Hent månedsrapporten i det ‘traditionelle’ format: Great Dane Global Value Akkumulerende månedsrapport for september 2025 (PDF).

Amerikansk rentesænkning og AI-hype gav modvind til value

Porteføljen gav et afkast på 0,21% i september, hvilket var væsentligt mindre end benchmark, der gav 2,82%.

September er statistisk set en lidt grå og kedelig måned på aktiemarkedet. Ikke i år. S&P 500 steg 3,5% og Nasdaq hele 5,6%, og for de to aktieindeks blev det dermed den bedste september i 15 år drevet af AI-optimisme og en tro på, at centralbankerne lemper pengepolitikken. Med andre ord var det altså kun teknologivirksomheder og ikke valueaktier, som havde en super måned.

Federal Reserve sænkede da også renten med 0,25%-point den 17. september og antydede, at man nærmer sig et mere stabilt niveau. I Europa holdt ECB til gengæld renten i ro den 11. september. Usikkerheden om toldsatser er stadig stor, men markederne er blevet mere immune overfor Trump-administrationens ballade.

Samtidig fortsatte ”koncentrationsøkonomien” ufortrødent. Hvad mener vi med det? Jo, udviklingen i MSCI World indekset, som på papiret skulle være en god indikator for, hvordan det går på verdens aktiemarkeder, fortæller i dag mest om, hvordan det går i 10 amerikanske ”mega-cap” teknologivirksomheder og ikke nødvendigvis ret meget om, hvordan det går i resten af Verden.

I porteføljen var det Consumer Discretionary og Financials sektorerne, som leverede de største positive bidrag relativt til benchmark, mens IT og Industri trak ned.

Hårplejevirksomheden Sally Beauty var igen at finde i toppen af afkasttabellen trods fraværet af væsentlige selskabsspecifikke nyheder. Sally Beautys forretning er robust – også i økonomisk modvind – hvilket gradvist er gået op for markedet, som har sendt aktien op med 50% i år, selvom den stadig er billig på 8,5 x indtjeningen.

Lædervarevirksomheden Tapestry holdt investordag i begyndelsen af september, hvor ledelsen lancerede “Amplify”-strategien, som har fokus på 1) at øge væksten og marginerne med Coach brandet som den primære vækstmotor, 2) en turn-around af Kate Spade samt 3) øge fokus på at tiltrække og konvertere unge kunder.  Målet for 2028 omfatter desuden mere aktionærvenlighed.

I den tunge af ende afkastbidragstabellen lå Alaska Air, Molson Coors og Oshkosh. Heller ikke her var der væsentlige nyheder i september, men geopolitisk usikkerhed og højere risikopræmier ramte dem.

September markerede også enden på endnu en regnskabssæson med positive regnskaber fra bl.a. Kingfisher og Hewlett Packard Enterprise. Kingfisher leverede et solidt halvårsregnskab drevet af stærk udvikling i UK (kæderne Screwfix og B&Q), mens Frankrig og Polen var svagere, omend det går i den rigtige retning. Selskabet hævede guidance en smule, og det blev belønnet i markedet.

Også HPE kunne vise flot tocifret vækst drevet af stærk serverefterspørgsel (AI-systemer) og et markant løft i Networking efter konsolideringen af Juniper Networks, som blev gennemført i juli.

General Mills, den amerikanske fødevarekoncern bag bl.a. Cheerios, Old El Paso, Nature Valley aflagde også et kvartalsregnskab, der var præget af lavere volumen – med fald i omsætning og indtjening til følge, bl.a. fordi kunderne vælger billigere ’private label’ varianter. Ledelsen fastholdt heldigvis guidance, og General Mills genererer fortsat solide pengestrømme fra driften.

To nye selskaber i porteføljen: Samsonite og Ingredion

Vi har i september købt to nye aktier til porteføljen: Samsonite og Ingredion. Samsonite er verdens største producent af kufferter og rejsetasker med varemærker som Samsonite, TUMI og American Tourister. Rejsebranchen er cyklisk, men med selskabets brede globale eksponering forventer vi, at selskabet i mindre grad vil være påvirket af tendenserne på regionale og nationale markeder, som vi f.eks. har oplevet det med flyselskabet Alaska Air.

Ingredion er en amerikansk producent af fødevareingredienser med fokus på forædlede stivelser og sødestoffer. Deres forretningsmodel bevæger sig gradvist væk fra traditionelle råvarer og over mod forædlede specialiteter, herunder ”clean label” løsninger, funktionelle stivelser og produkter til sukkerreduktion. Skiftet mod en større andel af specialprodukter giver Ingredion bedre indtjeningsevne, mere ”pricing power’ og reducerer samtidig konjunkturfølsomheden i deres omsætning.

Er der en AI-boble – og er den ved at sprænge?

September blev igen en måned, hvor de amerikanske teknologiaktier løb med både overskrifter og afkast. En nyhed om, at den ene teknologivirksomhed har købt en andel af – eller lagt en stor ordre hos – en anden er gået hen og blevet hverdag. Kurserne bliver rask væk sendt op med 20-40% på bare en enkelt handelsdag, selvom selskaberne i forvejen er skyhøjt prissat og blandt verdens mest værdifulde. Det er vel at mærke uden at disse selskaber – indtil videre – har dokumenteret et særlig stort indtjeningspotentiale på produkter indenfor AI / kunstig intelligens, som tværtimod koster voldsomt store milliardinvesteringer.

Først var det Oracle, som 10. september steg 36% på bare en enkelt dag efter positive regnskabsnyheder, som bl.a. afslørede milliardstore AI-relaterede kontrakter med bl.a. OpenAI og Nvidia. De efterfølgende to uger blev Intel, som ellers er faldet bag om dansen i AI-kapløbet, sendt op med 50%, da Nvidia annoncerede, at de ville investere i den vingeskudte konkurrent. Endelig er først koreanske Samsung og den sidste af de fire store globale chipproducenter, Advanced Micro Devices (AMD), stukket helt af, efter at det er kommet frem, at OpenAI har annonceret, at de vil købe chips hos Samsung og AMD mod at have muligheden for at blive medejer af sidstnævnte.

Hvorfor lægger de store teknologiselskaber pludselig an til at købe hinanden i et virvar af krydsejerskaber? OpenAI kan naturligvis have en interesse i ikke at blive for afhængige af TSMC, men det giver næsten associationer til et klassisk Ponzi scheme. “Du har en hund og en kat. Hundens ejer siger til kattens ejer. Vil du købe min hund for 100.000 kr. Ja, svarer kattens ejer, hvis du vil købe min kat for 100.000…”

Kommer der noget godt ud af at “bytte penge” på den måde? Nej, umiddelbart ikke. Det hele kommer til at afhænge af, om OpenAI kommer til at kunne skabe så meget værdi, at det retfærdiggør, at Oracle, Intel, Samsung og AMD tilsammen stiger 4-500 mia. USD i værdi på ganske få uger. Kan OpenAI det? Tjahh, selskabet er privatejet (af bl.a. Microsoft og Softbank), og det skulle efter sigende være blevet værdisat til over 500 mia. USD ved seneste kapitalforhøjelse. Men omsætningen sidste år var på 3,7 mia. USD og underskuddet på mere end 5 mia. I første halvår af 2025 er OpenAI’s omsætning allerede højere, end den var i hele 2025, men selskabet brænder stadig masser af penge af.

Alt andet lige er det en bekymrende udvikling – men omvendt også noget, som stiller investorer i vores portefølje af lavt værdiansatte valueaktier rigtig godt, når og hvis dette viser sig at være sidste vers af en voldsomt stor AI-boble.

Great Dane Fund Advisors A/S

Rådgiver for Investeringsforeningen Great Dane